第二证券中金公司：A股市场已过重山底部大概率已经出现

　　中金公司研报称，中国制造业的优势被更广泛地认知，科技领域突破、中国资产重估成为2月初以来市场上涨的主要推动力。短期看，美国加征关税可能短期拖累对美出口，但中国科技与制造推动国产替代、沿着产业链升级、出海拓宽市场是长期趋势。政府工作报告内容披露后，市场延续近期的震荡上行表现。展望后市，随着美联储进入降息周期、美国大选结果落定、国内稳增长政策持续发力，我们认为A股市场已过重山，底部大概率已经出现，风险偏好有望回升。在科技与文化领域发展超预期的催化下，市场结构性机会增多，自下而上的赛道研究更加重要。从节奏上看，当前市场普遍预期美联储降息的时点在6月第二证券，届时汇率掣肘减轻，下半年市场表现有望好于上半年。

　　全文如下

　　中金：联合解读2025年政府工作报告

　　中金研究

　　2025年3月5日，李强总理向十四届全国人大三次会议作政府工作报告，全面部署2025年经济社会发展总体要求和政策取向，设定今年发展的主要预期目标，安排今年部分重点工作。2025年政府工作报告对经济和金融市场具体可能如何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

　　宏观

　　积极回应多方面关切

　　2025年3月5日，国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大三次会议作政府工作报告（以下简称《报告》），延续了2024年中央经济工作会议的基调。《报告》将GDP目标被设定为5%左右，既考虑了短周期的稳增长需要，也“与中长期发展目标相衔接”。CPI通胀目标被设定为2%左右，在通胀偏弱的情况下，这是一个更为务实的目标，但《报告》也指出“实现这些目标很不容易，必须付出艰苦努力”。除了稳增长之外，《报告》也指出要大力发展以大AI为代表的新质生产力，并积极防范金融领域风险，“稳住楼市股市”。总体而言，《报告》对短期与长期、金融与实体等方面的问题都予以积极回应，报告还指出“充实完善政策工具箱，根据形势变化动态调整政策”，后续我们将紧密关注各项政策的落实及其影响。

　　《报告》在肯定2024年成绩的同时，也清晰地指出了问题和挑战，包括“关税壁垒增多”、“有效需求不足，特别是消费不振”等。政策方面，《报告》延续了2024年中央经济工作会议的基调，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，并且提出“充实完善政策工具箱，根据形势变化动态调整政策，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”。在具体目标设定上，“国内生产总值增长5%左右；城镇调查失业率5.5%左右, 城镇新增就业1200万人以上”，皆与2024年保持一致，既考虑了短周期的稳增长需要，也“与中长期发展目标相衔接”。通胀方面，与往年定为3%左右不同，今年的目标是“居民消费价格涨幅2%左右”。在弱通胀的背景下，这个目标更为务实，但《报告》也明确指出“实现这些目标很不容易，必须付出艰苦努力。”

　　今年一般预算赤字率为4.0%左右（提升一个百分点赤字率对应的金额是1.6万亿元）赤字规模5.66万亿元、新增超长期特别国债1.3万亿元（用于支持“两重两新”），新增地方专项债4.4万亿元，另新增5000亿元特别国债用于补充银行资本金，合计新增政府债11.86万亿元。如果不考虑补充银行资本金的5000亿元，与增长关系比较直接的政府债较去年实际多增2.4万亿元（其中也考虑了去年年初有2023年末发行的增发国债结转，记5000亿元）。此外，我们认为今年2.0万亿元的地方特殊再融资债除了有助于缓解地方化债压力，也可能腾挪出一些财力空间来稳增长。

　　货币政策延续了“适度宽松”的总基调和“适时降准降息”的表述，考虑到银行购买国债与信贷投放对准备金的消耗，我们认为降准可能会比降息来得更早。相比中央经济工作会议时的表述，货币政策在支持股市楼市方面有更清晰的表达，明确提出要“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”，也明确提出“拓宽保障性住房再贷款使用范围”。我们认为在货币政策的配合下，房地产收储可能出现结构性的亮点，一些人口密度大、人均收入高的城市可能会有积极进展。

　　《报告》指出“加快补上内需特别是消费短板”，实施提振消费专项行动。报告延续去年12月中央经济工作会议的安排，将全方位扩大国内需求放在首位。具体举措方面，在供给侧扩大多元化服务供给、创新和丰富消费场景、落实和优化休假制度、强化消费者权益保护等，改善消费环境。在需求侧安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，继续兜实基层“三保”底线，健全社保体系，提升城乡居民基本养老和基本医疗的财政补助标准，并发放育儿补贴。

　　《报告》提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，去库仍是主要目标。控供给方面，继续强调“合理控制新增房地产用地供应”。稳需求方面，强调“因城施策调减限制性措施”，目前北京、上海、深圳、海口仍有限购政策，部分城市仍有商品房限售政策。盘存量方面，报告强调“盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权”。实际上，定价是市场化收储的核心问题。报告还强调“拓宽保障性住房再贷款使用范围”。促融资方面，会议强调“发挥房地产融资协调机制作用”以做好保交房和防范房企债务违约风险。金融监管总局局长李云泽在“部长通道”采访中表示，房地产融资协调机制目前审批贷款超过6万亿元，涉及已经交付和正在建设的住房超过1500万套，今年将扩围增效、拉长白名单，配合促转型和房地产新模式构建。

　　大力发展以AI为代表的新质生产力。《报告》提出要继续“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系”。新兴产业、未来产业、传统产业是新质生产力发展的三个具体方向。新兴产业方面，《报告》重点强调了商业航天、低空经济，与2024年的政府工作报告相同。未来产业方面，《报告》重点指出了生物制造、量子科技、具身智能、6G，在2024年的政府工作报告的基础上新增了具身智能、6G两个新的具体方向，这两个产业与近期受关注的AI、机器人密切相关。《报告》强调了以AI和平台经济为代表的数字经济。在AI发展方面，“大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备”，我们认为AI+制造能与我国的制造业优势相结合，或将是我国AI应用的主要场景。平台经济方面，《报告》提出支持平台企业在“促创新、扩消费、稳就业”发挥积极作用。传统产业方面，《报告》提出要“继续实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程”。在支持科技创新上，《报告》强调要“提升国家创新体系整体效能”，要在教育体系、科技自立自强、人才培养等方面加大支持力度，发挥出我国的新型举国体制和人才红利优势。

图表：政府工作报告主要目标对比

　　资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表：政府工作报告关键词统计

　　注：其中科创的词频统计包含科技、创新和科学；民生的词频统计包含民生、保障和基层；产业的词频统计包含产业和制造业；国际开放包含国际、开放、外资和外贸

　　资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表：2024年与2025年政府工作报告词频对比

　　资料来源：中国政府网，中金公司研究部

　　策略

　　报告提出2025年主要的经济增长目标包括GDP增长5%左右、城镇调查失业率5.5%左右、居民消费价格涨幅2%左右等。当前国内需求不强，上市公司盈利增速及ROE整体承压，稳增长政策出台仍有必要，政策方面，提出“实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策”，赤字率拟按4%左右安排，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。今年政府工作任务前五位依次为“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”、“因地制宜发展新质生产力,加快建设现代化产业体系”、“深入实施科教兴国战略,提升国家创新体系整体效能”、“推动标志性改革举措加快落地,更好发挥经济体制改革牵引作用”、“扩大高水平对外开放,积极稳外贸稳外资”。

　　中国制造业的优势被更广泛地认知，科技领域突破、中国资产重估成为2月初以来市场上涨的主要推动力。短期看，美国加征关税可能短期拖累对美出口，但中国科技与制造推动国产替代、沿着产业链升级、出海拓宽市场是长期趋势。政府工作报告内容披露后，市场延续近期的震荡上行表现。展望后市，随着美联储进入降息周期、美国大选结果落定、国内稳增长政策持续发力，我们认为A股市场已过重山，底部大概率已经出现，风险偏好有望回升。在科技与文化领域发展超预期的催化下，市场结构性机会增多，自下而上的赛道研究更加重要。从节奏上看，当前市场普遍预期美联储降息的时点在6月，届时汇率掣肘减轻，下半年市场表现有望好于上半年。

　　配置方面，我们建议重点关注几条主线：第一，景气成长，成长行业代表着先进技术的发展方向和政策支持方向，关注估值持续收缩、基本面预期有望迎来出清拐点的成长产业，包括锂电池、高端制造，半导体、消费电子、软件等为代表的科技软硬件等，短期部分TMT板块（AI与人形机器人概念）交易拥挤度较高，需关注行情扩散和“高切低”效应。第二，新型红利，今年红利资产可能并非整体性趋势性机会，更多为阶段性、结构性表现，建议结合现金流及股息率配置，新视角关注食品饮料等泛消费领域。第三，政策支持，受益于内需政策加强和基本面预期改善的顺周期行业可能有阶段性机会，同时关注并购重组、破净、化债等政策预期较高领域。

　　固定收益

　　财政定调对政府债券供给影响来看，全年政府债券可用限额为13.86万亿元，我们预计今年政府债券净增量或在13.2~13.8万亿元，较去年升幅可能在2~3万亿元，升幅主要体现在国债。在超长期政府债供给方面，我们预计今年10年期以上政府债券发行量或在5.5~6.3万亿元，较去年升幅或低于1万亿元。在发行节奏方面，今年政府债券供给明显前置，前两个月政府债券净增量同比已抬升1.6万亿元，对应年内后续月份政府债券供给同比增量或可控。我们倾向于认为今年地方债和国债发行节奏或相对前置，一、二季度或为供给相对高峰，也有利于尽快形成实际支出。

　　对债市影响上，今年财政发力整体处于市场预期下限，政府债券供给放量对于债市的扰动相对有限。同时，由于货币政策明确要适度宽松，择机降准降息，并且要“提升政策目标、工具、时机、力度、节奏的匹配度”，“出台实施政策要能早则早”、“看准了就一次性给足”，我们认为财政发力会伴随着货币政策的明显放松配合，预计后续流动性环境会出现较为显著的改善，以实现政府工作报告保持流动性充裕、支持实体经济的要求。我们认为我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，社会综合融资成本下降的过程中各类广谱利率可能仍有回落的空间，金融机构“资产荒”的格局可能将持续演绎，债券配置需求仍能有效承接政府债券供给的增加。我们预计年内降准降息仍有不低的空间，资金面有望得到明显改善，在债券供需格局相对稳定，货币政策仍将进一步放松的情况下，债券类资产的配置价值正在凸显，我们预计年内10年国债收益率低点或降至1.5%或者更低水平。

　　银行

　　2025年3月5日，李强总理作《政府工作报告》（下称《报告》），我们对其中涉及金融领域的重点信息进行归纳。

　　更务实的货币增长目标。《报告》中对货币和社融增速目标为“同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，综合考虑《报告》所提出的GDP增速目标为5%左右，CPI增速目标为2%左右，增长目标持平但价格目标下降1个百分点，则货币和社融增速的预期目标可能较2024年的8%降至7%左右，更加符合信贷需求的实际情况（2024年社融、贷款和M2同比增速分别为8.0%、7.6%和7.3%）。我们预计2025年新增社融规模约33万亿元，同比多增约2.7万亿元，对应社融同比增速约为8.1%，主要由于政府债券多增贡献；新增社融中广义政府融资（包括政府债券和基建）占比将进一步提升至近70%；新增贷款约18万亿元，余额同比增速约6.9%；M2和M1同比增速预计分别约为7%和5%左右。

　　降准降息窗口有望开启。货币政策方面，《报告》在维持“实施适度宽松的货币政策”表述的同时，提出“适时降准降息”，与2024年12月12日中央经济工作会议表述一致，但与2024年四季度货币政策执行报告、央行2025年工作会议的“择机降准降息”的表述有所区别。我们认为，“适时降准降息”反映出货币政策的实施时点更加关注国内经济恢复情况以及海外经济体降息节奏。考虑到年初信贷投放体现出的需求仍不充分，《报告》也再次提到“推动社会综合融资成本下降”，叠加近期海外降息预期升温，我们预计二季度可能是较为合适的降准降息窗口期。

　　5000亿元特别国债注资大行。报告提到“拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本”。考虑到此前9月24日新闻发布会提到注资“分期分批”的思路，我们假设今年5000亿元特别国债用于首批银行注资，6家国有大行分两年、两批次完成资本补充合计特别国债发行1万亿元，我们测算能够提高银行核心一级资本充足率1个百分点（详见《国有大行新一轮注资探讨》）。考虑到注资价格的不确定性，在0.8倍市净率的注资定价下股本数量增加10%左右，对每股净利润和股息的摊薄效应为8%左右，对每股净资产的摊薄效应为2%左右；在1倍市净率的注资下股本数量增加8%左右，对每股净利润和股息的摊薄效应为6%左右，对每股净资产无摊薄效应。银行的杠杆率（总资产/股东权益）约为14倍，理论上1万亿元的注资能够长期撬动14万亿元的长期总资产投放，支持实体经济，但具体投放也受到需求的约束，我们预计政府债券以及“五篇大文章”中的科技、制造业、绿色、普惠、重大基建项目等为主要的投向。

　　地产和城投信贷约束有望放松。房地产方面，《报告》提出要在“收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权”“拓宽保障性住房再贷款使用范围”“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”。截至2024年9月保障性住房再贷款余额为162亿元，发放速度不快，我们预计政策调整有利于提升地方政府收储的灵活性、打通存量商品房收购进度较慢的堵点，加快收购存量房贷款投放；“有效防范房企债务违约风险”也意味着问题房企的债务风险暴露程度可控。地方政府债务方面，《报告》提出要“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，我们预计相关地区退出名单后城投信贷限制也有望放松。

　　中小银行风险处置的新思路。《报告》提出对于中小金融机构“综合采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险”，根据2024年金融稳定报告，截至2023年末，高风险金融机构数量357个第二证券，数量占比9.1%，总资产占比1.8%；2024年以来四川、广西、海南等多个省份探索设立省级联合银行或吸收合并风险机构组建省级统一法人，我们预计除了通过专项债注资和兼并重组的方式外，探索高风险中小银行市场化方式退出可能是新的处置思路；“完善应对外部风险冲击预案”可能意味着加强对于海外贸易壁垒和金融风险冲击的准备。

　　银行股观点更新。本次政府工作报告体现出明确的稳增长信号，以及“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚”的政策实施思路，同时对于货币信贷增长、房地产和地方债务、中小银行风险处置等方面提出了更加务实可行的措施，我们预计后续相关政策有望陆续出台；特别国债注资大行有望沿着分期分批、稳妥推进的思路，对每股分红和净资产的摊薄较小，银行有望保持高分红的特征。银行投资方面，我们建议继续关注9月以来一揽子刺激政策的落地效果以及新一轮政策推出情况，银行股息仍具有吸引力。

　　风险

　　进一步稳内需政策的不确定性。

图表：2025年新增社融预测

　　资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表：2025年新增贷款预测

　　资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

　　地产

　　2025年3月5日，十四届全国人大三次会议开幕，听取国务院总理李强关于政府工作的报告，其中对于房地产市场提出要“更大力度促进楼市股市健康发展”、“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。

　　《政府工作报告》整体延续“止跌回稳”政策取态，措施涉及需求刺激、供给调整、风险管控、长期发展四个方面。本次报告整体延续2024年9月26日政治局会议以来“促进房地产市场止跌回稳”的整体取态。就具体举措而言，在需求方面要求“因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力”，在供给方面要求“优化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新增房地产用地供应。盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。拓宽保障性住房再贷款使用范围”，在风险管控方面要求“发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险”，在长期发展方面要求“有序搭建相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的‘好房子’”，整体覆盖面十分广泛全面。

　　我们认为当前政策取态下，2025年房地产市场的大体基调是“缓和”。回顾2024年，全年来看住宅口径新房和二手房销售面积分别同比下跌14%和增长1%，隐含一、二手住宅总购房需求下跌8%，房价累计下跌11%；其中四季度受到“止跌回稳”政策表态影响总购房需求同比增长29%，对全年销售贡献较大，同期房价在交易量支撑下也基本走平。往前看，一方面，考虑到经历了近四年的供给侧出清后，市场中较为活跃的二手房供给增速已有所放缓（2024年全年130城存量挂牌套数增长2.1% vs. 2023年下半年3.3%），而二手房交易量和占比不断攀升（2024年达到43%），二手房挂牌去化周期的逐步优化可能带来年度频率上房价跌势的逐步缓和（以16个重点城市为例，2025年1月二手房挂牌去化周期为10.9个月 vs. 2023年末为12.3个月 vs. 2021年中为5.6个月）；另一方面，当前一、二手房总交易量已较大程度低于历史中枢水平，我们认为其下行空间更为有限。因此，我们认为在内外部环境基本稳定、政策持续发力的前提下，2025年房地产市场大体会经历一个交易量相对平稳、房价跌幅收窄的“缓和”年，并有望在接下来的1-3年内循序渐进地实现全方位“止跌回稳”的政策目标。

　　2025年内房地产基本面仍有概率发生一定波动，政策料将及时接续以稳定信心。开年以来，二手房销售面积仍维持同比两到三成的正增长（对齐春节后），但重点城市二手房挂牌量转为上行，房价也恢复相对和缓的环比下跌，我们认为基本面仍有可能在政策带来的需求基本释放完毕后呈现一定的波动态势，新房市场的交易量表现或已先一步有所体现（开年后新房销售面积同比增幅则逐步回归至不足一成）。此处需要提示的是，土拍市场近期的活跃表现更多是由于核心城市密集推地，而房企在保守预期下倾向于聚焦极核心地段、减少下沉，并间接导致这类地区的利润率走低，该拿地策略自去年起一直持续，尚难以表征房企预期系统性好转。往前看，如市场确实出现上述波动，考虑到本次会议取态，我们认为政策端或会更为及时地加以应对，具体措施可能包括房贷利率的进一步下调、重点城市限购条件的再优化、城改和收储政策的再发力（需要分别关注其对于需求的刺激效果和对于供给的去化作用）；事实上，从517政策到926政策的接力已较为及时，也确实对市场热度的延续性起到了关键作用。

　　地产“缓和”年内板块估值或趋于韧性，短期内建议聚焦优势头部企业。在全年整体行业基调趋于“缓和”但仍不乏基本面波动和政策应对的大背景下，板块估值或将以“稳”为主，间或受到资金流向、投资者风偏、楼市量价短期走势、政策响应力度等因素影响而有所波动。短期来看，考虑到3-4月“小阳春”阶段此前政策效果仍在延续，市场大概率呈二手房交易量韧性、新房交易量略弱、房价相对缓跌的表现，我们认为配置上阶段性应以基本面优质的头部房企和部分受益于收储和城改政策的类城投标的为主；多元板块推荐经营具备韧性的物管企业和受益于二手房beta的中介标的。

　　风险

　　宏观环境和地产基本面走势弱于预期；地产政策力度和节奏不及预期。

图表：国务院政府工作报告房地产相关表述

　　资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表：2024年住宅口径新房和二手房销售面积合计下跌8%，其中四季度受政策影响显著改善，同比增长29%

　　注：新房销售按照统计局住宅口径新房同比增速估计，二手房销售在《社会发展统计公报》数据上按照中介和中指口径二手房同比增速估计；年化值为过去1年累计值。

　　资料来源：国家统计局，贝壳等中介，中指数据库，中金公司研究部

　　家电

　　政府工作报告提到：“安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新”。

　　我们认为2025 年家电国补政策有几大特点：金额加码、品类扩围、机制完善。1）针对 1级/2 级能效家电产品按 20%/15%比例给予补贴，单台补贴上限不超过2000 元，延续了 2024 年的补贴水平，但针对品类、补贴件数等均有加力。2）除八大类家电以外，还新增了微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲四类产品，均为刚需属性较强的小家电及厨电产品。3）针对空调产品，个人可享受补贴台数上限由 1 台提升至 3 台，我们认为对分体式空调和中央空调品类均构成利好。4）政策也提及了对经营主体参与门槛的优化，强调线上线下一视同仁，我们认为其有望降低消费者学习成本、增加零售触点。

　　我们认为去年国补实施时间不长，农村等低层级市场或仍有空间，今年在金额加码、品类扩围、机制完善的政策背景下，现有政策延续仍有望保证家电内销增长持续。

　　展望 2025：国补拉动效应如何？两种维度的测算。1）财政补贴乘数角度。财政补贴效果体现为财政乘数，即每增加一个单位的财政补贴支出，可以额外拉动多少个单位的消费品销售额。我们测算 9-11M24 家电以旧换新的财政乘数约为 2.2。参考 2009-2012 年家电补贴累计财政乘数一般会逐年回落。我们中性假设 2025 全年或有 800-1000 亿元家电补贴，当期财政乘数回落至 1.6，测得 2025 年家电大盘零售额或可实现中高个位数增长。2）白电出货量角度：2024 年家电国补集中在 9-12 月，未完整覆盖空调旺季。我们在历史增长中枢上（即 2019-2023 年出货量CAGR），叠加补贴拉动的增量，测算得 2025 年空冰洗内销出货量仍有望实现稳健增长，同时国补结构升级对价盘的正向带动和企业盈利的弹性也不容忽视。

　　风险提示

　　需求复苏及政策效果弱于预期。

　　建筑建材

　　财政如期稳健发力，利好内需顺周期和新质生产力相关板块。

　　财政稳健发力，力度基本符合市场预期：《政府工作报告》提出2025年赤字率提高至4%，发行超长期特别国债1.3万亿元、地方政府专项债券4.4万亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房。我们认为，财政的进一步宽松和化债政策的落地有望对建筑央国企订单、回款形成有力改善作用；对建材整体需求预期也形成有力托底，重点利好建筑央国企、水泥、消费建材板块龙头。

　　继续明确扩内需重要性，或有望提振内需顺周期情绪。报告提出要“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求，促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板”，要“实施提振消费专项行动”，“多渠道促进居民增收”，有望有力提振内需顺周期板块情绪，消费建材、造纸龙头有望受益。

　　城市更新和“好房子”有望带动建筑建材结构性增长。政府报告强调要“推动建设安全、舒适、绿色、智慧的‘好房子’”，推进城市更新、城镇老旧小区改造，我们预期将边际利好管道、涂料、防水、MiC、BIPV等细分板块。此外，报告重点提出培育壮大新兴产业、未来产业，加快制造业数字化转型，持续推进“人工智能+”行动，我们认为相关的建筑建材细分领域也有望受益。

　　高能耗产能供给侧继续优化。报告提出2025年单位GDP能耗降低3%的目标，我们认为，结合当前水泥板块已经逐步落地的碳约束、能耗约束、更严格的产能置换和超产控制机制，可能加速落后产能淘汰，推动行业整合和环保技术升级，长期利好头部企业。

　　风险提示

　　旺季需求不及预期、项目资金到位不及预期。

　　机械

　　财政政策更加积极，建议关注顺周期机会。本次政府工作报告中赤字率、公共预算、超长期特别国债、地方政府专项债券的目标均比去年有所提升。财政支出强度明显加大，且与此前政策相比，特别强调资金实际支出。资金到位率提升，有望促进基建以及大型工程项目开工率增长，有望提振工程机械等顺周期相关行业需求。我们预计1-2月国内挖机销量同比增长有望超过30%，我们认为，财政支出强度以及资金使用效率的提升，有望进一步推动国内工程机械等装备国内需求的上行。

　　推动先进制造业发展，关注新技术的落地进展。政府工作报告提出着重关注鼓励发展面向未来的新兴产业，以及新技术对传统产业改造的推动作用。提出开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，建立未来产业投入增长机制。我们认为商业航天、低空经济、具身智能等领域技术的快速迭代，示范应用有望牵引上述领域在代表性领域商业模式的快速闭环，带动行业进入产业化发展阶段，我们建议关注具有产业落地进程，以及新技术对传统行业赋能带来的经营效率的提升。

　　风险提示

　　新技术推广不及预期；政策落地不及预期。

　　互联网

　　互联网：消费基本盘稳中有升，科技基本面方兴未艾。

　　政策积极促进消费，结合当前市场预期来看，我们认为不用对互联网行业消费属性过度悲观，政策不仅有望对消费形成托底，并具备一定超预期可能：政府工作报告中提出要大力提振消费，要把经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级。实施提振消费专项行动，安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。此前以旧换新政策推行过程中，线上电商平台成为重要参与方，业绩也受到了政策的明显带动，我们认为以旧换新政策在今年的平稳延续将对电商平台相关品类的GMV增长以及盈利表现有持续的拉动作用。此外报告也提到要落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力，我国旅游资源丰富文化多元，OTA平台有望在旅游潜力的释放中直接获益。

　　技术层面，政府工作报告提到要激发数字经济创新活力，持续推进“人工智能+”行动，支持大模型广泛应用。就互联网行业的投资而言，此前面对AI新技术的出现和迭代，市场把中概互联网公司简单地认为追赶者的角色，但是DeepSeek的出现代表这一情况将要被打破。面对全民AI浪潮，互联网巨头响应政策号召，积极参与新一代智能算力的基础设施建设，有望带来云计算行业的加速发展。往远期看，基于目前DeepSeek带来的试错成本降低，各行各业都结合自身实际情况展开了全面探索，我们预计会陆续有新的产品模式和商业模式持续迭代演进。

　　监管方面，报告也提到了要综合整治“内卷式”竞争，但也提到要扎扎实实落实促进民营经济发展的政策措施，切实依法保护民营企业和民营企业家合法权益。我们此前曾担心，整治“内卷式”竞争是否可能会造成对互联网公司的短期冲击，毕竟平台需要在产业链中平衡各方利益、平衡企业利润和社会责任间的关系。但结合近期一些监管动态，例如灵活用工领域社保的有序落地，互联网平台在监管指导下，充分发挥自身能动性，充当了引领的作用，我们认为，经过前几年的摸索，目前互联网平台与监管正形成越来越良性的监管模式，从先前被动型的指令、纠错，进化成未来主动型的协助监管一同探索行业秩序的改善空间，从而造成整体监管风险可控。

　　整体来看，我们认为，互联网大平台在前期宏观压力下已经普遍展现了较强的业绩韧性，若未来叠加监管对消费的大力提振，底线是非常明确的，而互联网平台刚刚开始在科技上展露实力，并积极参与科技的基建，亦得到了政策的认可与鼓励。未来整体互联网板块的逻辑有望建立在消费基本盘稳中有升，科技基本面方兴未艾的基础之上。

　　风险提示

　　宏观环境及国际关系不确定性，监管风险，行业竞争加剧。

　　软件

　　1. 核心技术源头创新，科技自立自强

　　报告提到，充分发挥新型举国体制优势，强化关键核心技术攻关和前沿性、颠覆性技术研发；另提到，全面启动实施国家科技重大专项，加快完善重大科技基础设施体系。我们认为，当前阶段大模型可定位为“核心技术、AI基础设施”的关键，作为国际竞争的科技制高点，我们需要持续源头创新突破算法、算力瓶颈。这标志着国家在AI领域从“应用驱动”转向“基础研发+应用双轮驱动”，DeepSeek今年的R1成果已经展示了国内的创新能力和工程优化能力，我们认为，未来政策层面也会加大支持以AI前沿算法为代表的源头创新。

　　2. 人工智能+的深化

　　2025年报告明确提出激发数字经济创新活力，“持续推进‘人工智能+’行动”，强调将数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大模型广泛应用。这一政策延续了2024年首次提出“人工智能+”行动的战略方向，但更聚焦于技术与实体经济的深度融合，例如通过大模型赋能智能制造装备研发、产线智能化等等。另提到，加大对中小企业数字化转型的支持，即在技术创新背景下，强化效率主线，比如实现推理成本普惠化，以不断下探的边际成本驱动中小企业的数字化转型需求。

　　3. 智能终端生态构建

　　报告提及，发展AI手机和电脑、智能网联车、智能机器人等终端产品。我们认为，当前软件层面DeepSeek R1已带来突破性的推理模型，为复杂推理的应用场景打下基础。2024年开始，AI手机和电脑正在快速迭代和渗透；智能网联车在交通工具之外也衍生出智能交互的更多可能。2025年，国内智能驾驶也进入大规模量产的大年，L2+级自动驾驶也在向端到端模型迁移，数据合成和模拟端正在加入更多强化学习创新。我们认为随着算法、政策、成本的交替突破，国内在智驾应用侧具备大规模落地的潜力。

　　风险提示

　　技术发展不及预期，行业竞争加剧。

　　科技硬件

　　创新能力有新提升，集成电路、人工智能、量子科技等领域取得新成果。数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%左右。

　　展望2025年，报告强调了推动科技创新和产业创新融合发展的方向。具体来看，报告指出：1）深入推进战略性新兴产业融合集群发展。建立未来产业投入增长机制，培育量子科技、具身智能、6G等未来产业。2）激发数字经济创新活力。持续推进“人工智能+”行动，支持大模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。扩大5G规模化应用，加快工业互联网创新发展，优化全国算力资源布局。3）推进高水平科技自立自强。充分发挥新型举国体制优势，加快组织实施和超前布局重大科技项目。发挥科技领军企业龙头作用。我们认为，报告着重强调了人工智能手机和电脑、算力资源、数字产业集群、核心技术攻关等领域，国产算力、消费电子、端侧AI硬件、半导体、具身智能等科技硬件领域有望受益，建议关注科技硬件龙头公司。

　　风险提示

　　人工智能技术进展及落地进度缓慢，国际政治经济形势变化，消费电子需求低迷。

　　公用事业

　　我们梳理了能源电力相关要点。

　　GDP增长5%左右目标下，我们维持全年电力需求同比增长5.5~6%的预测。经济增长预期目标为5%左右，既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接。在此基础上，我们预计2025年作为能耗双控考核的关键收官年，高耗能用电贡献占比可能回落，而三产、居民用电贡献提升，对应1.1~1.2x电力消费弹性系数，全社会用电量同比增速在5.5~6%。

　　绿色低碳工作任务首提海上风电，我们预计“十五五”新能源开发聚焦集中式、规模式开发。《报告》再提积极稳妥推进碳达峰碳中和，细节上，要求加快建设“沙戈荒”新能源基地，发展海上风电，统筹就地消纳和外送通道建设，开展煤电低碳化改造试点示范。电源供给端侧重新能源规模化开发，需求端兼顾就地和外送消纳，引导区域内供需再平衡。同时，继续敦促国内碳排放相关制度体系完善，要求加快构建碳排放双控制度体系，扩大全国碳排放权交易市场行业覆盖范围，积极应对国际绿色贸易壁垒。

　　节能降碳目标再次加码，2025年目标单位GDP能耗降低3%左右。本年目标较2024年提升0.5个百分点，兼顾“十四五”阶段性任务要求和目标可行性。根据《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，“十四五”单位GDP能耗目标下降13.5%，根据国家统计局，2021-24年全国能耗强度同比下降2.7%/0.1%/0.5%/3.8%，2024年超额完成目标。报告要求有力有效管控高耗能项目、健全绿色消费激励机制，我们认为，随着国内“十四五”能耗双控任务收官时点临近，节能降碳专项行动加快推进，有望帮助促进绿色电力消费，落实重点行业责任主体，提升绿电绿证碳市场交易活跃度，为“十五五”碳达峰行动奠定良好开局。

　　风险

　　政策落地不及预期第二证券，用电需求大幅不及预期。

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